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橡树资本霍华德·马克思:不会大萧条,美股反弹过快或再次下探

当前疫情席卷全球,至于对于经济的影响有多大,马克斯认为经济衰退会持续较长时间,经济应该不是一个V型反弹,而是更为缓慢的复苏。

对此马克斯指出,美国的利率现在非常低,为了能够产生足够的回报,很多投资者开始提高杠杆,这是一个严重的问题。对冲基金、CLOs(贷款抵押债券)、BDCs(商业发展公司),以及其他的一些高杠杆的主体,都在通过融资提高杠杆率来试图提高回报。但当他们的资产出现问题时,会被银行要求补充保证金或者抵押品。

美国橡树资本创始人及联席董事长霍华德·马克斯(Howard Marks)在全球财富管理论坛(GAMF)专题研讨会(视频会议)上,就当前疫情就全球经济和资本市场的影响、美国是否会进入零利率或负利率时代、美国股市是否存在潜在危机、美国的高收益债等问题发表了他的看法。

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但无论如何,大萧条不会出现,一旦疫情得到控制,经济会逐渐复苏。

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在经济进入深度衰退的情况下,美国的股市近期快速反弹,

两个月之前,除了能源行业之外的高收益债收益率只有3.5%,这个回报不足以平衡风险,也不足以满足投资者的需求,因为美国的机构投资者一般需要7%或者7.5%的回报。而现在高收益债的收益率达到8.5%,这是一个很健康并且比较高的回报,因此马克斯相信高收益债可以很好地被配置到投资组合中。

马克斯认为油价会稍有所反弹,但不确定它是否可以反弹到足够高的水平,能够让美国发行高收益债券的能源公司持续经营下去,这还需要进一步观察。能源行业仍是高收益债市场的最大组成部分,但即便是价格战得到缓解,这部分市场也将持续面临压力。

来自金融系统外的危机“导火索”

美国艾利尔投资股市董事长罗杰斯(John Rogers)25日在接受美国媒体采访时高呼:“现在是一生一次的买入机会!”

同时值得注意的是,在危机爆发之前,私募基金行业募集了超过1万亿美元。对此马克斯认为如果是在2017、2018、2019年募集的基金并且急于将资金投出,那么这些基金可能就要面临艰难的时期了,因为当前的估值在下降,企业经营的环境也很艰难,高杠杆的企业很难撑过一个艰难的经营环境。但是如果是2019年刚成立的基金并且还没有开始投资,那么现在是投资的好时机,有不错的买入机会。不过这些基金的挑战在于,私募基金的商业模式需要借助杠杆,在当前环境下的主要问题是他们能否借的到钱,因为债券发行市场还基本处于冻结的状态。

马克斯指出,部分高杠杆的投资主体或将遇到问题,而大概率政府将不会救助这些主体,因为它们不是系统重要性金融机构。

美股可能再次下探

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马克斯分析,当前市场正在新冠疫情下挣扎,随着政府出台了了一系列措施,美国股市于3月24、25、26日三天的涨幅达到了1930年代以来的最高水平,投资者会情绪也从抑郁转变到狂欢的状态。但在马克斯看来,这种反应是过度的,因为通常情况下市场不会下调后直线反弹。虽然过去不能保证未来,但历史规律指向当前的反弹是暂时性的,市场可能还会再次下探。

马克斯回忆称,他曾经历过三大债务危机,绝大多数情况下,“导火索”都是来自金融系统内部,而不是来自于外部。第一次是1990年~1991年,由于上世纪80年代私募股权交易过度使用杠杆。杠杆率高达95%,少量的净资产无法支持企业在危机时刻渡过难关,债务危机发生。第二次危机发生在2001年~2002年,互联网泡沫破灭,电讯公司过度贷款用于建造光缆,导致其无法挺过困难时期。第三次2008年的金融危机是由于次级抵押贷款过度累积,风险通过金融机构对这些次级贷款的投资,传导到了金融机构。

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受到疫情、油价等多重因素影响,过去一个月全球范围内各类资产价格都经历了大幅震荡。

由于高收益债券市场从3.5%的回报涨到8.5%,其相对吸引力有了很大提升。现在大部分的信用资产都是类似的情况,两个月之前,信用市场的收益还达不到投资者的需求,而当前会对投资者的收益有很大帮助。马克斯比较担心股市,因为股市反弹的速度太快了,美股的市盈率偏高,如果没有实现乐观预期的V型反弹,那么当前股市估值就会被认为相对于内在价值过高,可能会出现下跌。马克斯认为,信用资产是更好的投资标的。

负利率不会来

美国新冠疫情仍在蔓延,本周初请失业人数可能达到250万,机构预测二季度GDP可能大跌25%,创下史上最差季度表现。

马克斯认为,全球金融危机虽然影响巨大,并对所有金融机构都造成了威胁,但是由于仅仅是金融问题,所以可以通过金融手段予以解决。然而,现在面对的是新冠病毒,经济活动陷入停滞,这对所有人来说都是前所未有的经历。借鉴历史来推测其影响的作用是有限的。

对此,马克斯认为高收益债市场回报将有所改善,但能源行业受到的影响将持续承压。根据以往经验来,高收益债的违约率至少达到10%。

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在疫情到来之前,基准利率仅为1.5%,意味着如果不想降到负利率,就只有150个基点的下降空间,而以往的利率体系有500个基点的空间。全球金融危机时,基准利率从2007年9月的5.25%直接降到了2009年1月的零利率,16个月下降525个基点。然而,这次我们仅有150个基点的空间,且美联储已全部使用了。市场会担心这个空间不够。事实上,美联储还有很多其他的货币政策工具,而且美联储现在也正在调用所有的政策工具。至少从市场角度来看,美联储正通过采取多种措施,弥补利率下降空间不足的问题。市场的反应也很明显,股市已从3月23日的最低点反弹了27%至28%,这是一个难以置信的恢复。

截至收盘,道琼斯工业平均指数下跌445.41点,收于23504.35点,跌幅为1.86%。标准普尔500种股票指数下跌62.70点,收于2783.36点,跌幅为2.20%。纳斯达克综合指数下跌122.56点,收于8393.18点,跌幅为1.44%。

至于能源行业的高收益债问题,目前能源行业面临很困难的局面。首先,能源消费呈下降趋势,随着人们更多地使用太阳能、风能、电动车等等,长期趋势是不利于化石燃料发展的。其次,能源消费在目前情况下急剧下降。疫情导致人们现在都基本不开车,原油消费大幅下降,加上负周期性的影响和叠加俄罗斯和沙特之间的石油价格战,导致了非常负面的情况发生,油价一路下跌到19美元/桶。

美国WTI原油期货价格下跌0.24美元,收于每桶19.87美元,跌幅为1.19%。伦敦布伦特原油期货价格下跌1.91美元,收于每桶27.69美元,跌幅为6.45%。

近三周之内,美国累计申请失业金人数超过1700万,在此之前,历史记录是一周69.5万。平均来看,这是此前失业申请人数最高记录的10倍,预计二季度的GDP将会下降20%至30%甚至更多。因此,马克斯认为经济恢复将会比较缓慢,尤其是人们返回工作岗位的过程会很缓慢且具有挑战,直到研制出疫苗,直到实施了强有力措施,可能局面才能够真正扭转。马克斯认为,目前的措施还不够有力,经济衰退期大概持续三个季度。

北京时间4月16日凌晨,美股周三收跌,美国原油期货价格也创下2002年初以来的最低水平,市场担心OPEC 的减产计划不足以应对疫情对经济及原油需求造成的打击。

橡树资本霍华德马克思

当前美联储的降息使国债利率降至历史低点,马克斯认为美联储现在没有意愿进一步降低利率,并且不会采取负利率。

橡树资本创始人霍华德·马克斯发布了名为《无人知晓II》的投资备忘录,谈及新冠疫情、美股大跌、美联储降息等。

此外,马克斯认为,信用资产比股市更有吸引力。

此外,全球爆发的新冠疫情以及油价急挫引发了资产价格连锁效应,大量投资级债券遭降级后涌入高收益债市,不少僵尸企业正面临债券评级被下调至高收益级别,其中石油板块有约900亿美元规模的债券面临降级风险。

鉴于目前资产的价格下跌和抛售,尽管并非最佳时机,但在马克斯看来是投资的好时机。

当前美国的对冲基金行业杠杆率较高,日前美国ETF的交易占到美国股票交易的37%。

然而,这次的情况是史无前例的,“导火索”来自于新型冠状病毒,这与以往的金融危机不同。所以,这次危机对于经济的影响程度之重是前所未有的。

 


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